从主流估值方法闲谈中国股市
过去五六十年间,金融投资的基本逻辑发生了巨大的变化。价值投资成为了主流,而价值投资的核心,也是整个金融投资的核心,在于估值(valuation)。估值的技术和思想在本杰明格雷厄姆和其弟子巴菲特的操作下,发扬光大。
估值(valuation)应用于金融投资的理论基础并不复杂,投资者支付的金钱为投资成本,获取标的金融资产。金融资产由于和实物资产不同,不具有直接的使用价值,难于评估其带来的收益。因此,估值主要解决这个问题,即金融资产的价值多大,能带给投资者的收益。通常来说,当投资成本小于估值,即能有投资净收益,应当买入。
主流估值方法大概分为两类,绝对估值法和相对估值法。
绝对估值法主要为企业价值的贴现,即估计企业未来各期的价值,并选择适当的贴现率计算各期价值的现值。通常选择作为企业未来价值代表的主要有三类:股利、经营现金净流入和留存收益。
股利为企业每期支付给投资者(股东)的回报,类似于债券每期支付给投资者的利息。此外,不论股利支付政策如何,股利支付是和企业的每股收益(EPS)即盈利能力密切相关的。股利作为未来价值的代表,一方面可以反映投资者的所得,另一方面反映企业的经营和持续能力。
年初监管机构表态,可能强制国内上市公司分红,不论具体的股利政策如何,都会对上市公司的经营和估值造成影响。长期以来,国内上市公司特别不爱分红,其利润大部分留存在公司内部。由于很多公司没有持续支付股利的政策和历史,无法应用股利进行贴现对公司进行估值。本来,公众公司是否分红,应当是权衡投资者利益的结果。即,如果股利留存在公司内部,公司能够更有效的利用资金进行经营,实际上可以实现复利,长期来说加快公司价值增加,对投资者更为有利。举例来说,如公司股价为4元,EPS为1元,不分红,全部投入经营,投资者投入公司每股的实际价值变为5元。这也是巴菲特所说的复利增长。但是中国股市的很多上市公司,在股利决策时候并不是遵循投资者利益最大化,而实际上是大股东利益最大化的原则。即便公司没有好项目可以投资,依然留存大量的利润不分红,其目的在于提高公司价值,增加大股东操纵股价空间。
经营现金净流入是巴菲特所提倡的办法,实际上用资产产生的现金流贴现,计算资产现值在金融投资和财务中已经被广泛运用。如果将公司整体视为资产组,则公司的现金流也可以贴现。缺点是模型通常比较复杂。
相对估值法,主要关注点不是企业产生未来价值的贴现(内在价值),其逻辑出发点是获取资产的市场公允价值,即投资者接受和认可的资产价格。其理论出发点在于市场是完全有效的,即信息可以充分流动,投资者具有充分的投资知识和投资理性,可以通过卖空和套利实现资产的均衡价格等,最后通过市场机制达到资产的均衡价格。类似于宏观经济学中的完全竞争市场。
相对估值法的问题在于,如果市场本身无效或者定价机制遭到扭曲,则依据市场进行定价不能反映资产的真实价值。体现在国内A股市场,主要为大部分公司股票都有不合理的溢价。
P/E估值在国内资本市场最为常用,包括上市前机构询价和PE(私募)的股权投资。由于前述问题,在估值时选择的市场同类公司P/E为基础,导致估值高。形成系统性问题,目前国内市场上市公司质量总体不如国外市场,如NASDAQ、纽交所,但是市盈率却往往更高,形成价高质次的局面。
P/B、P/S、P/CF很少使用,在国外市场,并购和重组项目中P/B、P/S经常和P/E结合使用。
估值方法很多,但目的都是实现对公司股票的正确估价。由于各种估值方法的出发点不同,对同一个公司的估价出现差异很正常。巴菲特的做法是,在估价时确定最低估价,把它作为投资的依据,即采取稳健思路。
估值(valuation)应用于金融投资的理论基础并不复杂,投资者支付的金钱为投资成本,获取标的金融资产。金融资产由于和实物资产不同,不具有直接的使用价值,难于评估其带来的收益。因此,估值主要解决这个问题,即金融资产的价值多大,能带给投资者的收益。通常来说,当投资成本小于估值,即能有投资净收益,应当买入。
主流估值方法大概分为两类,绝对估值法和相对估值法。
绝对估值法主要为企业价值的贴现,即估计企业未来各期的价值,并选择适当的贴现率计算各期价值的现值。通常选择作为企业未来价值代表的主要有三类:股利、经营现金净流入和留存收益。
股利为企业每期支付给投资者(股东)的回报,类似于债券每期支付给投资者的利息。此外,不论股利支付政策如何,股利支付是和企业的每股收益(EPS)即盈利能力密切相关的。股利作为未来价值的代表,一方面可以反映投资者的所得,另一方面反映企业的经营和持续能力。
年初监管机构表态,可能强制国内上市公司分红,不论具体的股利政策如何,都会对上市公司的经营和估值造成影响。长期以来,国内上市公司特别不爱分红,其利润大部分留存在公司内部。由于很多公司没有持续支付股利的政策和历史,无法应用股利进行贴现对公司进行估值。本来,公众公司是否分红,应当是权衡投资者利益的结果。即,如果股利留存在公司内部,公司能够更有效的利用资金进行经营,实际上可以实现复利,长期来说加快公司价值增加,对投资者更为有利。举例来说,如公司股价为4元,EPS为1元,不分红,全部投入经营,投资者投入公司每股的实际价值变为5元。这也是巴菲特所说的复利增长。但是中国股市的很多上市公司,在股利决策时候并不是遵循投资者利益最大化,而实际上是大股东利益最大化的原则。即便公司没有好项目可以投资,依然留存大量的利润不分红,其目的在于提高公司价值,增加大股东操纵股价空间。
经营现金净流入是巴菲特所提倡的办法,实际上用资产产生的现金流贴现,计算资产现值在金融投资和财务中已经被广泛运用。如果将公司整体视为资产组,则公司的现金流也可以贴现。缺点是模型通常比较复杂。
相对估值法,主要关注点不是企业产生未来价值的贴现(内在价值),其逻辑出发点是获取资产的市场公允价值,即投资者接受和认可的资产价格。其理论出发点在于市场是完全有效的,即信息可以充分流动,投资者具有充分的投资知识和投资理性,可以通过卖空和套利实现资产的均衡价格等,最后通过市场机制达到资产的均衡价格。类似于宏观经济学中的完全竞争市场。
相对估值法的问题在于,如果市场本身无效或者定价机制遭到扭曲,则依据市场进行定价不能反映资产的真实价值。体现在国内A股市场,主要为大部分公司股票都有不合理的溢价。
P/E估值在国内资本市场最为常用,包括上市前机构询价和PE(私募)的股权投资。由于前述问题,在估值时选择的市场同类公司P/E为基础,导致估值高。形成系统性问题,目前国内市场上市公司质量总体不如国外市场,如NASDAQ、纽交所,但是市盈率却往往更高,形成价高质次的局面。
P/B、P/S、P/CF很少使用,在国外市场,并购和重组项目中P/B、P/S经常和P/E结合使用。
估值方法很多,但目的都是实现对公司股票的正确估价。由于各种估值方法的出发点不同,对同一个公司的估价出现差异很正常。巴菲特的做法是,在估价时确定最低估价,把它作为投资的依据,即采取稳健思路。
这都是财务管理的纯理论内容,除了一句不适用,真没看出来哪里涉及到中国股市了
相对于外国的估值,中国简直没有什么逻辑性啊。对中国市场不适合这套理论。
长期来看,估值就是扯淡;短期来看,价值投资就是扯淡。怎么办?
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